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19.06.17, 16:30

Eurozone Konjunktur und Zinsen: Der politische Wind hat sich gedreht

In der Eurozone hat der politische Wind gedreht. War noch zu Jahresbeginn zu befürchten, dass im Fahrwasser der Brexit-Entscheidung verstärkt Populisten in den Euroländern an die Macht kommen könnten, zeigte zuletzt der Urnengang in Frankreich, dass man mit Europa-freundlichen Positionen wieder Wahlen gewinnen kann. Gleichzeitig geht es konjunkturell weiter aufwärts. In den vier großen Euro-Ländern gewinnt der Aufschwung an Breite. Das Deflationsrisiko ist - so die Worte der Europäischen Zentralbank (EZB) - verschwunden. Positiv ist schließlich zu vermerken, dass in Spanien die Banco Popular ohne größere Nebenwirkungen in Bezug auf den Bankensektor in der Eurozone gemäß den Regeln der Europäischen Bankenabwicklung an die Großbank Santander verkauft wurde. In diesem Umfeld hat die EZB Anfang Juni Kurs gehalten und lediglich verbal einige Nuancen in ihrer geldpolitischen Stellungnahme geändert. Damit fühlen wir uns in unserer Erwartung bestätigt, dass die Notenbank zu Beginn des kommenden Jahres mit dem so genannten Tapering beginnen dürfte. Die langfristigen Renditen der Bundesanleihen bleiben vor dem Hintergrund der bis zum Ende des Jahres anhaltenden Anleiheankäufe noch relativ niedrig. Zuletzt waren die langfristigen Renditen gesunken, was wahrscheinlich mit der von den USA ausgehenden politischen Unsicherheit zusammenhängt. Per Jahresende dürften die zehnjährigen Bunds allerdings höher rentieren (unveränderte Prognose von 60 Basispunkten), zumal die EZB vermutlich im September ihre Tapering-Strategie ankündigen wird. Bei den US-T-Notes sollte der Renditeanstieg noch gedämpfter ausfallen (Zehnjährige per Jahresende: 2,40 % versus aktuell: 2,17 %).

Konjunkturell geht es aufwärts, Rücksetzer bei der Inflation

Im ersten Quartal 2017 hat das BIP in der Eurozone um 0,6 % zugelegt, ein Hochrevision gegenüber der ersten Schätzung. Frankreich und Italien zeigten dabei mit jeweils 0,4 % (QoQ) eine recht ordentliche Dynamik, wenngleich sie nicht an die hohen Werte in Deutschland (+0,6 %) und Spanien (+0,8 %) heranreichten. Bei den PMI-Einkaufsmanagerindizes für Mai zeigt sich, dass auch im laufenden Quartal das BIP der Eurozone mit einer robusten Rate zulegen dürfte. Die PMI-Indizes weisen dabei für Spanien, Italien und Frankreich eine etwas größere Homogenität (Werte liegen zwischen 53,8 und 55,4 Punkten). Deutschland fällt mit einem 73-Monatshoch von 59,5 Punkten etwas aus dem Rahmen. Das deckt sich mit dem Ifo-Geschäftsklimaindex, der mit 114,6 den höchsten Wert seit 1990 erreicht hat. Für das zweite Quartal rechnen wir mit einem Wachstum von 0,4 % (QoQ) und dieses Tempo dürfte im zweiten Halbjahr in etwa beibehalten werden. Damit kommen wir auf eine Wachstumsrate von 1,9 % bisherige Prognose: 1,7 %).

An der Inflationsfront spiegelt sich die gute Wachstumsdynamik nicht wieder. So ist die Inflation im Mai auf 1,4 % gefallen (Vormonat: 1,9 %). Während dies auf den nachlassenden ölpreisbedingten Basiseffekt zurückzuführen ist, hat sich auch die Kernrate der Inflation abgeschwächt. Sie liegt jetzt bei 0,9 %, deutlich niedriger als die 1,2 % vom April. Vor dem Hintergrund dieser Zahlen hat die EZB bei ihrem geldpolitischen Treffen im Juni keinen Anlass gesehen, an der Ausrichtung ihrer Politik grundsätzlich etwas zu ändern.

Reformmehrheit in Frankreich

Die Präsidentschaftswahlen in Frankreich und die sich anschließenden Parlamentswahlen (Ergebnisse des ersten Wahlgangs sind bekannt) haben den linksliberalen und Europa-freundlichen Kandidaten Emmanuel Macron zum starken Mann Frankreichs gemacht. Das könnte sich als gut für Frankreichs Wachstumspotenzial und für die Stabilität der Eurozone erweisen. Macron hat in seinem Wahlprogramm eine Reform des Arbeitsmarktes angekündigt, die unter anderem eine Lockerung des Kündigungsschutzes vorsieht und die Lohnverhandlungen stärker auf die Betriebsebene bringen soll. Die 35-Stunden-Woche bleibt grundsätzlich bestehen, soll aber mit mehr Flexibilität gehandhabt werden können. Da diese Reform per Verordnung („Ordenance“, das Parlament kann die Gültigkeit der Verordnung nach einer gewissen Zeit widerrufen) eingeführt werden soll, ist schon bald mit einer Umsetzung zu rechnen. Dennoch ist genau zu beobachten, wie die traditionell mächtigen Gewerkschaften auf diese Pläne reagieren. Weiter hat Macron angekündigt, das Haushaltsdefizit (endlich) unter 3 % des BIP zu senken. Dies ist auch als Zugeständnis an Deutschland zu verstehen, mit dem Macron Reformen für Europa durchsetzen möchte.

Gute Aussichten für Europa

In Bezug auf die Eurozone propagiert der neue französische Präsident einen eigenen Haushalt für die Eurozone, einen gemeinsamen Finanzminister sowie die parlamentarische Kontrolle dieser neuen Institutionen. Auch wenn dies bei der Bundesregierung keine Begeisterungsstürme auslöst, scheinen diese Pläne nicht vollkommen unrealistisch zu sein. Allerdings stellt sich die Bundesregierung unter einem gemeinsamen Finanzminister wohl eher einen Posten vor, der Kontrolle über die anderen Finanzminister ausübt, während in der Version von Macron es vermutlich um die Verantwortung für den gemeinsamen Haushalt geht.
Die Idee eines gemeinsamen Finanzministers ist auch Bestandteil des so genannten Reflexionspapiers, das die EU-Kommission Anfang Juni publiziert hat und das Vorschläge zur Weiterentwicklung der Eurozone präsentiert. Hier wird unter anderem der Wunsch geäußert, die Bankenunion weiter zu entwickeln, in dem eine gemeinsame Einlagensicherung sowie eine fiskalische Letztversicherung aufgebaut wird, die auch bei der Abwicklung von Kreditinstituten greifen soll. Weiter wird eine gemeinsame Arbeitslosenversicherung vorgeschlagen, die die Funktion eines Konjunkturstabilisators in der Eurozone erfüllen soll. Diskutiert wird außerdem, Reformen an die Auszahlung von Strukturfondsmitteln zu binden. Da die Eurokrise gezeigt hat, dass die Union noch weit von einer nachhaltigen Stabilität entfernt ist, ist es unseres Erachtens notwendig, weitere Reformen einzuleiten. Mit einem Präsidenten Macron ergibt sich möglicherweise eine realistische Chance, das umzusetzen.
Die Befürchtung, aus Italien könnte demnächst politisches Störfeuer kommen, ist nach den Kommunalwahlen in Italien nicht mehr ganz so groß. Denn bei diesen Wahlen hat die Fünf-Sterne-Bewegung, die sich unter anderem ein Referendum gegen den Euro auf die Fahnen geschrieben hat, kräftig an Stimmen eingebüßt. Parlamentswahlen finden eventuell noch in diesem Jahr statt, spätestens im Frühjahr 2018. Der ehemalige Ministerpräsident Matteo Renzi, der grundsätzlich auch als Europa-freundlich angesehen werden kann, könnte erneut kandidieren. Dennoch: Berlin dürfte sich bewusst sein, dass es nunmehr die Chance gibt, die Achse Berlin-Paris zu stärken und das Integrationsprojekt Europa wieder voranzubringen.

Bankenrettung in Italien und Spanien

In Italien steht die Rettung der Bank Monte dei Paschi durch den Staat kurz vor dem Abschluss. Auf dem Papier werden die Inhaber von Junior-Anleihen (die nachrangig bedient werden) Verluste hinnehmen müssen, die Gläubiger (zu denen viele private Haushalte zählen) bekommen jedoch stattdessen neue Anleihen ins Depot gebucht, so dass kein Verlust auftritt. Die Europäische Abwicklungsbehörde hat dieses Vorgehen abgesegnet, auch wenn dies sicherlich nicht dem Geist des Abwicklungsgesetzes entspricht, wo eine Verlustbeteiligung von Nachranggläubigern gefordert ist. In Spanien sind hingegen bei der Übernahme der insolventen Banco Popular durch die spanische Großbank Santander die Regeln des Europäischen Abwicklungsmechanismus befolgt worden und die Inhaber der Nachranganleihen sind leer ausgegangen. Steuermittel wurden nicht in Anspruch genommen.

EZB bleibt auf Kurs, politische Unsicherheit hilft Bunds

In den vergangenen Wochen kamen die langfristigen Bund-Renditen nicht mehr so recht vom Fleck. Mit derzeit 29 Basispunkten (10 Jahre Laufzeit) befindet man sich eigentlich weiterhin auf Rezessionsniveau. Die gute Konjunktur und auch das Preisumfeld spiegeln sich nicht wider. Offensichtlich ist es vor allem die von den USA ausgehende politische Verunsicherung und Orientierungslosigkeit, die Investoren dazu veranlasst, Staatsanleihen in ihren Portfolios ein hohes Gewicht zu geben. Dazu kommt noch der Einfluss der EZB, die monatlich weiterhin 60 Mrd. Euro an Wertpapieren kauft und das mindestens bis zum Ende des Jahres zu tun beabsichtigt.

Wann wird die EZB aus ihrem Ankaufprogramm aussteigen? Während kaum jemand glaubt, dass die Notenbank noch in diesem Jahr mit der Reduktion der Anleiheankäufe starten wird, gehen viele Beobachter davon aus, dass die EZB erst Mitte nächsten Jahres mit dem so genannten Tapering beginnen wird. Wir erwarten hingegen bereits im Januar 2018 die erste Absenkung des Ankaufvolumens und dass zum Juni 2018 keine zusätzlichen Wertpapiere mehr gekauft werden. Die Ankündigung dieser Maßnahme sollte bereits im September erfolgen und darauf dürften die Märkte reagieren. Wir erwarten eine Rendite von 60 Basispunkten bei den zehnjährigen Bunds (aktuell: 31 Basispunkte).


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